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2025年12月18日,华创证券研究所副所长张瑜带着团队发了份A股分析报告。
没整那些虚头巴脑的铺垫,直接说要从四个宏观线索拆解三季度盈利状况,帮大家看懂当前经济到底在怎么走。
这份报告不长,但全是硬货,把企业赚钱能力、行业供需、估值高低这些核心问题掰开揉碎了讲。

一、盈利质量,净利率"逆势"回升,企业在"节流"上使劲
先看最核心的盈利指标ROE。
2025年三季度,万得全A(除金融、石油石化)的ROE从年中6.32%微升到6.37%。
别看升得不多,这可是在毛利率连续两季下行的情况下实现的。
这种"净利率升、毛利率降"的组合,看着有点矛盾,细想其实是企业在"节流"上使劲东西卖价没涨多少,甚至可能降了,但通过控制费用把利润抠出来了。
净利率能逆势回升,主要靠费用控制。

财务费用和销售费用都压得比较紧。
比如有些企业减少了不必要的广告投放,货款回收速度也加快了,利息支出自然就少了。
本来以为毛利率降了,净利率肯定跟着降,后来发现企业在费用上卡得特别严,硬生生把利润保住了。
资产周转率也微升了一点点,从二季度的56.21%到三季度的56.36%。
这背后是工业产能利用率回升了0.6个百分点,到74.6%。

这点回升不算明显,但好歹止住了之前的下滑趋势。
分板块看,科技和高端制造领域表现最好,农业也还行,消费行业还是有点疲软大家花钱还是偏谨慎。
资产负债率倒是挺稳,从2023年底开始就在一个小范围内波动,三季度甚至出现了企稳迹象。
这是疫情以来三季度首次企稳,算是个积极信号。
TMT板块最敢借钱扩张,消费板块则在慢慢去杠杆,不同行业的选择差异挺大。

二、行业供需与估值
行业供需格局有点意思。
张瑜团队用产能利用率和资本开支/折旧摊销两个指标,把行业分成了四类。
17个行业里,有10个处于"双低"状态产能利用率低,资本开支也低。
说白了就是企业不敢扩产,怕投了钱没订单,这种状态说明多数行业对未来需求没十足信心。
更直观的是,超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数。
搞不清是需求真的不行,还是企业库存还没消化完,总之多数行业还在"等风来"。

只有少数几个行业例外,比如计算机、通信设备制造业,产能利用率和资本开支都在往上走,算是提前嗅到了机会。
估值和股息的搭配也值得说道。
团队弄了个"估值-股息"四象限模型,横轴看市盈率分位数,纵轴看股息率。
以50%分位数和2.5%股息率为界,有些行业落在"低估值、高股息"的第二象限,这种行业风险收益比通常比较好,适合不想冒太大险的投资者。
近一年市场风险偏好确实在提升。

33个行业里,25个估值分位数上升,27个股息率下降。
这说明资金更愿意往成长赛道跑,对稳定分红的兴趣在降低。
少数行业比如证券、白酒出现了价值修复,算是市场风格切换时的小惊喜。
盈利好转后,企业什么时候才敢花钱扩产?这中间的时差比想象中长。
张瑜团队统计了20年数据,发现不同行业差异挺大。

中游制造行业ROE好转后,要等一年左右资本开支才会跟上,下游消费品快一些,半年就有反应,采矿业最谨慎,得等两年。
资产周转率对资本开支的领先效应更明显。
中游制造、建筑材料这些行业,资产周转率回升半年后,资本开支就开始动了。
地产建筑是个例外,过去总搞"高投资导致低效率"的模式,资产周转率和资本开支经常不同步,这种老路子现在看来确实该改改了。
企业做投资决策时,考虑的因素远比报表数字复杂。

不光看当下盈利,还得琢磨政策风向、市场需求持续性,甚至同行动作。
这种谨慎能理解,但也会导致盈利向投资的传导变慢,对宏观经济回暖节奏有影响。
把握资本开支周期启动时间,对投资者和政策制定者都挺重要。
根据盈利修复进度判断哪些行业会先扩产,提前布局就能占先机。
对政策来说,知道企业决策时滞,出台刺激措施才能更精准,避免"药下了但没起作用"的情况。

总结下来,这四个宏观线索其实讲了一件事,当前A股盈利改善主要靠"节流",多数行业还在观望,盈利向投资传导需要时间。
需求端的恢复还没给足信心,企业和投资者都在等更明确的信号。
未来重点看那些产能利用率和资本开支开始双升的行业,它们可能是经济回暖的"先遣队"。
这份报告没说太多漂亮话,全是实在的观察。
A股盈利质量在改善,但基础还不牢,行业分化在加剧,机会和风险并存。

对普通投资者来说,不用追着热点跑,盯着那些"低估值、高股息"或者盈利传导周期快的行业,可能更稳妥。
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